2022 年公司奶价、饲料成本表现优于行业，产能、单产快速提升，全年公司收入/归母净利同比+73.7%/-44.8%至123.0 亿/5.6 亿元，其中利润表现不佳主因成本上涨&奶价下跌。公司收购爱养牛及产能扩张致管理、财务费用增加，全年汇兑损失3.8 亿元拖累业绩。展望2023 年，我们预计公司饲料成本将逐步下降，乳制品需求逐步回暖将推动公司业绩改善。
2022 年公司收入/归母净利同比+73.7%/-44.8%至123.0 亿/5.6 亿元。2022 年受益牛群规模扩张、单产提升及并购爱养牛后饲料业务快速发展，公司收入同增73.7%至123.0 亿元，其中H2 收入同增70.9%。2022 年受饲料价格持续上涨、并购致管理及财务费用增加、汇兑亏损及衍生金融工具损益影响，公司净利润同降44.8%至5.6 亿元，其中H2 利润同降89.4%。剔除汇兑损益和衍生金融工具损益影响后，全年公司经调整净利润同增2.7%至9.5 亿元。
饲料成本压力&业务结构变动致毛利率下降，期间费率同比攀升。分业务来看，2022 年公司原奶收入同比+42.0%至99.5 亿元、占比81%，主因牛群规模扩张及单产提升；饲料收入同增约30 倍至23.5 亿元、占比19%，主因收购爱养牛及下游客户拓展。2022 年公司原奶业务毛利率同降5.1Pcts 至31.1%，主因饲料成本上涨及奶价下行；饲料业务毛利率同降12.5Pcts 至7.3%，主因内部业务结构变动。综合影响下，2022 年公司毛利率同比-9.4Pcts 至26.6%，其中H2毛利率同比-10.9Pcts。2022 年公司销售/管理/财务费率分别同比+0.4pct/+0.6pct/+0.3pct 至3.0%/5.9%/3.1%，管理费率提升主要系并购爱养牛后合并财务报表的期间不同、人员规模增加及薪酬激励费用增长，财务费用率提升主要系并购爱养牛带来债务规模增加，公司期间费率同比+1.3pcts 至12.0%。2022年公司汇兑亏损3.8 亿元（去年同期收益0.8 亿元）、生物资产减值9.9 亿元（主因成乳牛占比下降，去年同期为9.6 亿元），拖累利润表现。
原奶行业供需缓和&饲料成本上涨，公司奶价同降3.2%、单公斤原奶成本同增6.5%。受行业原奶供给增加及疫情扰动乳品需求影响，2022 年公司原奶售价同降3.2%至4.27 元/kg（行业原奶售价同降3.0%至4.16 元/kg）。2022 年饲料价格处于历史高位，全年豆粕/苜蓿草/棉籽价格同比+25%/+36%/+20%，过去三年累计上涨44%/51%/61%。公司通过加强和简化采购流程、借助统一采购平台、优化饲料配方、调整饲料结构、持续提升单产并降低运营成本，有效平抑了部分饲料成本上涨的影响，使得单公斤奶牛饲料成本同增11.0%至2.33 元，单公斤奶牛销售成本同增6.5%至2.97 元，表现优于行业平均水平。
2022 年奶牛单产同比+8%、成乳牛规模持续扩张，公司原奶产销量快速增长。
2022 年受益于有效畜群管理、乳牛基因改良、更多牛群达到泌乳高峰期等多因素推动，公司奶牛单产同比+8.0%至12.2 吨，超出年初指引预期。公司奶牛规模持续增长，截至2022 年底拥有40.5 万头奶牛，较2021 年底增加5.2 万头，其中成乳牛/犊牛和青年牛分别增加1.5 万头/3.6 万头。单产和成乳牛规模提升推动公司全年原奶产量/销量同比+46.6%/+46.7%至236.0 万吨/232.7 万吨。
2023 年展望：奶价续降&饲料价格高位回落，全产业链布局有望提升盈利能力。
受行业原奶供给增加速度快于乳制品下游需求恢复速度影响，2023 年以来原奶价格持续走低，农业部数据显示3 月原奶价格同比-4.8%，我们预计全年价格同比单位数下降。饲料端方面，2023 年以来豆粕价格高位回落，农业部数据显示3 月豆粕价格同比-2.2%，展望全年，我们认为豆粕成本向好，玉米成本有望稳中有降。公司于2022 年6 月收购爱养牛科技75%股权，业务拓展至畜牧业互联网平台运营，全产业链协同优势进一步加强。公司已实现从原奶业务、饲料板块、肉牛产业、育种业务、数智平台到地草资源的全产业链布局，未来可基 于生态共用平台向上下游提供数字科技、供应链金融、养殖技术等服务，有望增强盈利能力。公司制定了2025 年50 万头存栏、360 万吨产奶量的目标，并有望在全产业链运营下稳步实现。
风险因素：原奶价格下降超预期，饲料成本大幅上涨，产能扩张不及预期，环保政策变动风险，奶牛疾病及其他自然风险。
投资建议：考虑到公司2022 年利润表现不及预期，我们下调公司2023/24 年EPS 预测至0.11/0.16 元（原预测为0.16/0.19 元），新增2025 年EPS 预测为0.23 元。参考可比公司优然牧业动态PE 9x（wind 一致预期），考虑到公司控本能力卓越，牛群规模行业领先，我们给予公司2023 年目标PE 10 倍，对应目标价1.2 港元，维持“增持”评级。
